成熟市场期权投资者的下单偏好
投资者下单行为是市场机制和信息的最直接表现。随着中国市场新期权不断推出和越来越多的机构投资者开展期权交易，市场也在逐渐成熟。本文我们从相对更成熟的中国台湾股指期权市场投资者的提交/取消委托单的行为特征出发（以2008-2009年数据为样本），研究成熟期权投资者的下单偏好，估计中国期权市场未来的投资者行为特征。
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下单偏好之组合策略偏好
期权可以分为看涨期权和看跌期权，通过对基础期权品种进行不同的组合就形成了期权的下单组合。我们将期权下单组合分为单式组合和复式组合。单式组合是买卖基础期权，分为做多看涨期权(Long Call)、做空看涨期权(Short Call)、做多看跌期权(Long Put)和做空看跌期权(Short Put)，这是期权市场最简单的组合策略。复式组合是对基础期权的复杂组合，主要包括差期组合、差价组合、跨式组合、宽跨式组合等。本文在下表中给出了四类投资者对不同期权组合的提交/取消频率，以分析投资者对多种期权组合的偏好。从下表中我们可以发现：
首先，从单式、复式下单的角度看，境内机构投资者、境外机构投资者和个人投资者提交/取消简单期权组合的频率均高于复式组合。而做市商则有所不同，他们提交复式组合的频率显著高于单式组合，相应地，取消复式组合的概率也相对较少。由此可见，普通机构投资者和个人投资者偏好进行简单的期权买卖，而做市商则更多地提交复式期权组合，取消单式期权组合，这是因为做市商在对冲自身风险头寸时更多地采用delta中性，这种交易策略通过复式期权组合更容易实现，如跨式组合等。
第二，从单式组合看，四类投资者做多看涨期权(Long Call)、做空看涨期权(Short Call)、做多看跌期权(Long Put)和做空看跌期权(Short Put)的概率相差
无几，但是在取消的委托单中，投资者的偏好不一。境内机构投资者更多地取消看跌期权空头，境外机构投资者和个人投资者取消更多的看涨期权多头，而
做市商则更多地取消看跌期权多头。显然，做市商和普通投资者的撤单行为包含对对未来相反的预期，这表明了做市商因为做市、套利需要而持有与普通投资者相反的头寸。
下单偏好之期权属性偏好
我们在这部分详细分析投资者对期权属性的偏好。我们把期权的属性按到期期限(Maturity)和在值程度(Moneyness)两个角度进行分类。首先，我们以剩
余期限1个月和2个月为界①，对到期期限分类，将期权分为短期、中期和长期。其次，我们以2%和10%为界对在值程度分类，将期权分为深价内(DITM)、浅价内(ITM)、平价(ATM)、浅价外(OTM)、深价外(DOTM)五类。
我们首先根据期权期限长短分析投资者偏好。根据期权时间价值的边际递减的规律，我们知道期权剩余期限越长，时间价值越大，但是流动性相对较差，杠杆率也较低，而期限较短的期权具有较高的市场流动性和杠杆率，因而短期期权更适合投机交易。有研究者实证发现，机构投资者和个人投资者的短期期权成交量都较高，其中个人投资者对短期期权的偏好最明显。第二，我们根据在值程度不同分析投资者的偏好。越是深价内，期权价格变动对标的指数变动越敏感；平价期权具有最高的流动性和最高的对标的指数波动率的敏感性；价外期权具有最高的杠杆，越是深价外的期权，杠杆率越高。研究者的的实验结果表明信息交易者偏好选择对标的价格具有高敏感性的价内期权，期权市场中机构投资者和个人投资者的大部分成交量集中在平价期权，但在金融危机期间机构投资者和个人投资者对价外期权交易量最大。
上表给出了四类投资者提交/取消不同类型期权的无条件频率。首先，从剩余到期期限的分类看，投资者提交委托单的表现相似，都是更多地选择提交剩余期限较短的期权，体现了投资者对流动性和高杠杆率的偏爱；在撤单行为方面，四类投资者则表现的不同。境内机构投资者、个人投资者以及做市商都更加频繁地取消短期期权，而境外机构投资者则更多取消中长期的期权。这体现了期权市场中投资者的投机性较强。
其次，从在值程度的分类看，四类投资者更多地提交平价期权和浅价外期权，相应地，四类投资者则更多地撤销深价内、价内的期权。这说明投资者偏好提交平价期权和浅价外期权追求高流动性、高杠杆率和高波动率敏感性带来的高收益。综述所述，中国台湾股指期权市场的投机氛围较浓，投资者偏好具有更高的流动性、杠杆率和波动率敏感性的短期平价期权和浅价外期权。
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基于投资者类型的委托单积极程度偏好
首先，从委托单提交总量看，市场中超过69%的委托单都来自做市商，个人投资者次之，可达全市场委托单量的17%，两者之和高达86%；而境内机构投资者和境外机构投资者的委托单提交和取消总量占全市场委托单量的比例不超过14%。这表明中国台湾股指期权市场中，做市商的下单行为是最活跃的，这和做市商提供流动性的独特“身份”密切相关；除做市商外，个人投资者是普通投资者中下单最为频繁的投资者。由此看出，中国台湾股指期权市场的投资者结构以个人投资者为主。
第二，从委托单提交和取消的频率看，发现做市商、境内机构投资者和境外机构投资者等三类机构投资者取消委托单的频率远远高于提交委托单的频率，尤其是做市商，取消委托单的频率是提交单的20倍，境内机构投资者也可达19倍之多，外国机构投资者虽有减少，但也接近7.5倍。这与机构投资者的下单策略密切相关。已有的文献已经证明机构投资者，尤其是境外机构投资者是信息交易者。对于信息交易者来说，为了在交易中保持自己的信息优势，最大化获取利润，他们往往会采取策略下单，如连续提交不同委托价格的限价委托单寻找潜在的交易对手，一旦找到交易对手，则取消之前提交的委托单，由此造成了大量的取消单。值得注意的是，个人投资者取消委托单的频率仅仅是提交委托单频率的1/2，表明个人投资者在股指期权市场中较少删单，下单策略以提交单一委托单为主。
第三，从委托单的积极程度来看，提交和取消委托单的情况有很大差异。在提交的委托单中，个人投资者和机构投资者（包括做市商）都倾向于提交小额买入（卖出）、优势买单（卖单）（即委托买入（卖出）价格低于最优卖价（买价），但高于最优买价（卖价）。这种类型的委托单并不能立即被执行，但是可以降低当前委托单簿的买卖价差）、报价买单（卖单），对于过于积极的委托单和过于消极的委托单都没有太大兴趣，这表明股指期权市场中的投资者是理性、谨慎且有耐心的，在下单之前根据已有的、公开或非公开的信息，对资产的内在价值进行评估，形成自己的投资理念和投资风格，从而确定提交委托单的价格，实现投资目标。而不是一味地追随消息，追涨杀跌。
虽然大量文献指出个人交易者是噪声交易者，但是相比于股票市场中的个人投资者，参与期权市场交易的的个人投资者在专业知识、分析以及信息获取能力等各方面都更胜一筹，因而期权市场中个人投资者的下单表现相对理性，可能是信息交易者。
另一方面，在取消的委托单中，境内机构投资者和个人投资者更多地取消劣势买卖单，因为根据委托驱动市场的撮合原则（价格优先、时间优先），这类委托单成交的概率最低。境外机构投资者和做市商则更多地选择取消劣势买卖单（即委托买入（卖出）价格低于最优买价（卖价）。此类型的委托单对当前的最优报价及最优报价的深度没有影响，但是可能提供未来的即时流动性，所以我们可以观察到委托单簿中最佳买价（卖价）和对应的深度没有变化）、报价买卖单以及优势买卖单。综合考虑四类投资者撤单频率与提交委托单的频率之比，我们发现境内机构投资者、境外机构投资者和做市商可能更倾向于采用策略下单，而个人投资者则更多地选择单一的下单方式。
第四，从买卖方向看，各类积极程度的委托单的买入和卖出总量基本相等，由此可见，投资者在委托单积极程度上差异较大，而在买卖方向上没有太大差别。