在国际成熟金融市场中，期权被广泛用于套期保值业务。作为非线性产品的典型代表，期权既带来了操作上的灵活性和多样性，也使其套保策略的损益特征更加复杂。在这篇文章中我们将试图剖析期权套期保值的特点，进而对不同套期保值策略进行比较，从而为期权套期保值策略设计提供一定参考。由于买入套期保值的头寸构建同投机较为相似，且在实际中应用相对较少，本文重点阐述期权卖出套期保值。


期权套期保值特征

期权与期货是用以对冲现货价格风险的最重要的两种衍生品。中国市场场内期权已经涵盖了豆粕、玉米、白糖、棉花、橡胶、铜、50ETF这七个品种，且更多期权品种将陆续上市，可以为企业提供更多的套期保值工具。

1.期权价格与标的资产价格为非线性关系

​ 期权价格与标的资产价格为非线性（凸性）关系，期货则为线性关系。期权价格与标的资产价格相关系数的绝对值一般也明显小于期货和标的资产相关系数的绝对值。对于看涨期权而言，随着标的资产价格升高，期权权利金升高的速度越来越快；随着标的资产价格下降，期权权利金下降速度越来越慢。看跌期权价格随标的资产价格的变化方向则相反。

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期货价格与标的资产价格的线性关系，决定了使用期货套期保值更加简单，效果更加稳定。期权价格与标的资产价格的凸性关系，可使期权套期保值策略在满足套保需求的同时，通过合适的套保比例与合约选择还能赚取收益曲线凸性带来的收益。

2.期权套保可以对冲波动率

利用期货进行套期保值只能对冲价格风险。利用期权进行套期保值，不仅可以实现价格对冲，还可以实现波动率的对冲，其对冲效果可以更加全面。

​ 期权的买方具有做多波动率的特性，卖方则具有做空波动率的特性。如果标的资产价格波动率在套保期间增大，期权买方可通过波动率增加得到额外的收益。以原料生产企业买入看跌期权进行套期保值为例，投资者可以通过买入看跌期权进行套期保值，既能对冲原料价格下跌的风险，在原料价格产生较大波动时还能达到对冲波动率的效果，从而更全面地满足投资者厌恶风险方面的偏好。反之，如果投资者预期套保期间原料价格可能下降且波动率还会降低，风险喜好的投资者也可以通过卖出看涨期权来进行套期保值。

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通常而言，市场中多数投资者是厌恶风险的，该类投资者更适合买入看跌期权来做套期保值。这也是买入看跌期权套保策略在实际中更加常见的原因所在。

3.期权套保效率更高

目前，国内股指期货还不允许用股票现货多头来充抵保证金，即利用股指期货进行套期保值时必须以现金作为保证金。利用股指期货进行套期保值时，既要预留现金作为保证金，又要额外预留现金，以满足市场向期货头寸不利方向变动时可能导致的追加保证金要求。按照经验，目前国内利用股指期货进行套期保值时的现货仓位仅为70%左右。

而期权买方不存在信用风险，在实际中不需要缴纳保证金，只需要支付权利金，如果利用买入看跌期权策略进行套期保值，可以提高现货的仓位。投资者可以使用更大的仓位，同时无需面临因价格不利方向变动所带来的追加保证金风险。这使得期权套保策略的资金利用效率较期货大大提高。

此外，对于部分品种，交易期权合约的手续费也低于同等价值的期货合约，能给投资者进一步节约套保操作的成本。


期权套期保值策略分类

按期权头寸构成划分，期权卖出套期保值策略可分为买入看跌期权、卖出看涨期权和复制期货空头三类。其中，复制期货空头是通过卖出看涨期权并同时买入相同到期日和执行价格的看跌期权来进行。由于复制期货空头进行套保的损益特征和单纯的股指期货卖出套保较为相似，本文主要分析买入看跌期权和卖出看涨期权两种套期保值策略。

按期权对冲比例及调整方式划分，期权卖出套期保值策略可分为等量对冲、静态delta中性对冲和动态delta中性对冲三类。需要特别说明的是，为了叙述方便，我们在后面的分析中假设组票组合的beta系数为1。

1.等量对冲

等量对冲也称等市值对冲或市值对冲，是指期权市值与现货市值按照1∶1的比例进行对冲的方式。这种策略完成建仓后，通常只在需要展期时才进行换仓，且通常选择同一类型（行权价）的期权。套期保值期间的期现比例始终保持1∶1的关系。

等量对冲策略的特点是简单直观。目前在以美国为代表的成熟金融市场中十分常见，并分别被称为备兑看涨期权组合（Covered Call）和保护看跌期权组合（Protective Put）。

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2.静态delta中性对冲

​期权价格与标的资产价格的收益曲线为非线性，这导致一旦标的资产价格变化，整个套期保值对冲组合便不再市场中性。因此，等量对冲仅可以对冲部分标的资产价格风险。如果要对冲所有标的资产价格风险，使策略组合的收益不受标的资产价格影响，则必须要达到delta中性。期权市值与现货市值比例应为1∶delta。

​ 在实际操作中，为了保持组合的delta中性，除了调整期权持有量外，还可以通过调整现货或期货头寸来实现。当delta绝对值增大导致套保期现比例降低时，调整方式有三种：一是减少期权持有量；二是增加现货持有量；三是买入一定量的标的期货来替代现货。其中，由于期货便于操作且成本较低，在实际应用中受到许多投资者的青睐。

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静态delta中性对冲同等量对冲相比，操作略为复杂，但如果操作得当，能够更好覆盖套期保值期间的现货价格风险。

3.动态delta中性对冲

期权价格与标的资产价格收益曲线的非线性，导致了期权delta是不断变动的。静态delta中性对冲策略除了在建仓和换仓的时点外，同样不能真正实现在套期保值期间的期现组合Delta中性。

为了使期现组合delta更趋于中性，在静态delta中性对冲的基础上，根据建仓后期权delta变化不断调整期现比例的套保策略，称为动态delta中性对冲策略。从换仓的形式来看，静态delta中性对冲策略是定期换仓，动态delta中性对冲策略则是定量换仓。

由于期权delta是时时变动的，受技术限制和交易成本限制，我们在实际中难以真正实现任何时刻的delta中性。在实际操作中，通常的做法是设定某一触发期现比例调整的阈值。除了通过调整期权持有量实现期现组合delta中性外，也可以通过调整现货或期货头寸来实现delta中性。